文 | AIX財經眼鏡，作者 | 雷晶，編輯 | 金璵璠
文 | AIX財經眼鏡，作者 | 雷晶，編輯 | 金璵璠
4月1日，XREAL向港交所遞交招股書，衝刺“智慧眼鏡第一股”眼鏡。
從資料看，這家公司並不缺亮點：2025年，公司收入5.2億元，同比增長30.8%；其中，92.2%收入靠硬體銷售，七成以上收入來自海外市場眼鏡。
但與此同時，XREAL在持續虧損：2023年至2025年，其經調整淨虧損分別為4.4億元、3.8億元和2.5億元，三年累計虧損約10.6億元；截至2025年末，公司現金及現金等價物僅為6363.4萬元，經營活動現金流仍為淨流出眼鏡。
無論從市場份額、全球化能力來看，XREAL都已經算是國內AR創業公司裡少數真正跑出規模的一家眼鏡。按銷售收入計，XREAL已連續四年位居全球AR眼鏡市場第一；按2025年銷售收入計，在包含無顯示眼鏡的整個智慧眼鏡市場中，XREAL排名全球第二、中國第一。
成立九年來，XREAL先後完成多輪融資，投資方包括阿里巴巴、快手、高瓴等一線機構眼鏡。今年1月，XREAL剛完成D輪融資，融資金額6776萬美元，最新估值達8.3億美元。
XREAL的招股書也反映出整個消費級AR賽道當下的情況，技術在進步，銷量在增長，但距離規模化盈利，仍有一段不短的路要走眼鏡。
營收增長眼鏡，虧損收窄
總結XREAL過去三年的業績：收入增長、毛利率改善、虧損收窄眼鏡。
招股書顯示，2023年至2025年，XREAL收入分別為3.9億元、3.9億元、5.2億元，其中2025年全年收入同比增長30.8%眼鏡。同期，毛利率從2023年的18.8%增長至2025年35.2%，兩年時間幾乎翻倍。
收入增長是因為One系列出貨量增加和海外銷售擴張，毛利率提升則來自高價產品佔比上升眼鏡。這帶動了虧損收窄。招股書顯示，2023年至2025年，XREAL年內虧損分別為8.8億元、7.1億元和4.6億元；經調整後淨虧損分別為4.4億元、3.8億元、2.5億元，三年累計虧損10.6億元，經調整後虧損率從113%降至48%。
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圖源 / Xreal官方微博
XREAL的賬面虧損中，有相當一部分來自優先股、認股權證及可轉換票據的公允價值變動眼鏡。2023年至2025年，這部分分別為4.4億元、3.3億元和2.0億元，屬於非現金性質，且招股書明確指出，在上市完成後將停止產生。
不過，即便剔除這些非現金專案，XREAL的經營壓力仍然不小眼鏡。從招股書來看，虧損收窄的原因是XREAL在有意進行控費。
先看銷售費用，海外是XREAL的主要市場，其業務覆蓋40個國家和地區，在北美、歐洲、日本等核心市場，搭建了分銷網路眼鏡。這意味著，XREAL在跨境物流、本地團隊、渠道分傭等方面的成本更高。
其銷售及分銷開支從2023年的2.1億元降至2025年的1.3億元，佔收入比重從54.9%降至25.4%眼鏡。
再看研發費用，XREAL一直重研發眼鏡。截至2025年底，公司在國內擁有382項專利、海外99項專利，核心專利主要集中在光學模組、端側協處理器和演算法領域；XREAL研發人員共188名，佔員工總數的51.6%。
2023年、2024年，公司研發費用佔收入比重均超過50%眼鏡。到2025年，研發費用為1.8億元，佔收入比重降至35.5%。
近三年，XREAL研發費用和銷售及分銷開支佔總收入比均超過60%眼鏡。與手機等成熟消費電子品類相比，AR眼鏡市場整體規模較小，單品銷量仍難以攤薄高昂的研發和渠道成本。
現金流也說明問題眼鏡。2023年至2025年，XREAL經營活動所用現金淨額分別為4.72億元、1.74億元和2.03億元。截至2025年末，現金及等價物僅為0.6億元，較2024年的2.1億元大幅縮水。招股書也提到，公司主要透過融資活動所得現金支援運營，未來仍將結合經營現金流和外部融資滿足流動性需求。
總的來說，XREAL近三年經營層面有所好轉，但還在處於靠控費和改善產品毛利來最佳化業績表現的階段，暫時沒能形成自我造血能力眼鏡。
靠硬體走量眼鏡，毛利改善但難賺錢
從收入結構看，XREAL是一家典型的硬體公司，以AR眼鏡為主的硬體銷售是收入大頭眼鏡。
與市面上其他智慧眼鏡廠商不同，XREAL自成立起便只做AR眼鏡眼鏡。招股書顯示，2025年，硬體銷售（AR眼鏡、配件）佔比92.2%，服務及其他僅佔7.8%。其中，AR眼鏡銷售收入近三年來佔比在78%左右，而服務及其他收入佔比始終不足10%。
先看核心的AR眼鏡業務眼鏡。
Air系列曾是銷量主力，2023年賣出13.4萬臺，但2025年僅賣出1.7萬臺，平均售價也從2151元跌到1656元眼鏡。招股書解釋，價格下降主要與產品迭代有關，即新一代產品推出後，舊產品以折扣價出售。低價機型的競爭越來越激烈，XREAL主動收縮，把資源投向了利潤更高的中高階產品。
扛起2025年營收增長大旗的，是2024年推出的One系列眼鏡。該系列2024年才開始貢獻收入，當年銷量1.35萬臺，平均售價2709元；到2025年，銷量迅速增至11.14萬臺，平均售價提升至3196元。XREAL在2025年的收入增長和毛利率改善與One系列有直接關係。
相比之下，高階系列Light-Ultra-Aura的體量仍然偏小眼鏡。這個系列面向專業使用者和開發者，2025年只賣出0.5萬臺，均價從4515元降到了3665元，但它更多承擔的是旗艦形象的功能。
招股書對這一產品線的定位也相對清晰：Light幫助公司建立早期市場地位，Ultra強化開發者和高階使用者場景，而下一代Project Aura則承載更強的空間計算和多模態AI能力，預計執行於Google Android XR平臺眼鏡。
再看利潤方面，配件和服務及其他業務的表現其實比整機更亮眼眼鏡。
配件業務2025年的收入為0.7億元，佔比14.1%，毛利率卻高達47.3%眼鏡。其提供的Beam系列計算終端、Eye外接攝像頭模組、Hub遊戲主機介面卡等配件產品形成“主機+配件”的生態系統邏輯，類似大疆靠配件提高使用者粘性。
服務及其他的毛利率更高達60.8%，但2025年收入也只有4030.6萬元，佔比不到8%眼鏡。這一部分收入主要來自谷歌、華碩、蔚來等企業客戶的技術服務費。
XREAL並不是那種可以靠軟體訂閱反哺硬體的公司眼鏡。XREAL自研的NebulaOS作業系統，至今沒有形成成熟的變現路徑。招股書顯示，XREAL的AR眼鏡普遍相容主流作業系統，這意味著NebulaOS並非封閉生態，使用者可以在不依賴XREAL軟體的情況下使用裝置。降低門檻的同時，也削弱了構建生態、鎖定使用者的能力。
這決定了XREAL的盈利難題，單一硬體收入佔比太高，生態收入太小，而前期投入又太重眼鏡。
巨頭環伺眼鏡，全球第一能守住嗎？
2025年被稱為智慧眼鏡元年，行業正從早期的“極客玩具”階段，加速邁入“百鏡大戰”的混戰期眼鏡。市場最關心的是，在連續虧損、現金流吃緊的現實面前，XREAL能不能繼續講好它的增長故事？
回看AR眼鏡的發展脈絡，這個行業早期由北美企業開創並主導，主要面向企業使用者和開發者，機身笨重且價格較為昂貴眼鏡。光學顯示技術成熟後，消費級AR眼鏡才開始放量。理論上說，AR眼鏡能覆蓋觀影、遊戲、虛擬辦公等多個場景，但目前仍以嚐鮮為主，使用者缺少高頻使用場景，再加上2000-4000元的價格門檻，消費級市場尚未普及。
2018年後，國內廠商開始追趕眼鏡。XREAL、雷鳥創新、Rokid、INMO（影目科技）被稱為國內“AR四小龍”。其中，XREAL最早推出消費級AR眼鏡，算是最早期的玩家。
但隨著行業進入爆發前夜，牌桌上的玩家早已不侷限於創業公司，科技巨頭和消費電子廠商正強勢入局眼鏡。
現在市場玩家分為兩類眼鏡。一類是以Meta、谷歌為代表的網際網路巨頭，Meta憑藉Ray-Ban系列在輕量級智慧眼鏡領域快速起量，Google則透過Android XR與Gemini佈局系統層。
另一類是以“AR四小龍”為代表的新興派，研發方向各有側重眼鏡。XREAL注重顯示技術，專利大多集中在光學領域；雷鳥創新背靠TCL有綜合供應鏈優勢，主打高價效比路線；Rokid走開放生態路線，能接入國內外多個大模型；INMO則聚焦一體式AR眼鏡，主推翻譯功能。
在這種巨頭降維打擊與國內同行極度內卷的夾擊下，市場份額的爭奪變得異常激烈眼鏡。
據艾瑞諮詢資料，2025年全球AR眼鏡市場前五大品牌合計佔據80.3%的份額，除XREAL以外，有三家為中國企業，一家為美國企業眼鏡。
根據招股書附註，排名第二的公司成立於2021年，專注歐洲及美國市場，可能為Viture；排名第三的公司成立於2014年，主要面向中高階市場，可能為Rokid；排名第四的公司成立於2021年，主打入門級產品，可能為雷鳥創新；排名第五的美國公司成立於2004年，是全球領先的AI軟體生態巨頭，可能為Meta眼鏡。
圖源 / XREAL招股書
但市場份額的資料口徑存在差異眼鏡。根據Counterpoint Research 《2025年全球AR智慧眼鏡品牌廠商出貨報告》，按全球AR眼鏡銷量統計，2025年雷鳥創新以27%的全球出貨量拿下第一。
在外部競爭中，Viture是XREAL最直接的競爭對手眼鏡。在過去一年，XREAL在德國慕尼黑第一地區法院主動出擊，對Viture發起專利侵權訴訟並尋求禁制令，隨後雙方在美國、中國三地打起了專利保護仗。這類跨國專利訴訟不僅耗費高昂的時間和資金成本，也帶來了兩大隱患：一是品牌口碑可能受損，影響消費者信任；二是產品禁售風險，一旦在某地敗訴，前期投入的研發和渠道成本將無法收回。
技術、渠道和供應鏈的早期積累，把XREAL推上了銷冠的位置眼鏡。但眼下更緊迫的問題是，在連續虧損、現金流吃緊、訴訟纏身的情況下，資本市場會為這個全球銷冠的故事買單嗎？
